持股的态度可以大致分为三类，一类是规制比较宽松的国家，如美国对交叉持股采取了最为宽松的态度，法没有对交叉持股做出任何直接或间接的规定；第二类是严格限制的国家，如法国、比利时等国家，明确限制之间相互持股的比例，而且门槛很低；第三类是相对宽松的国家，如德国、日本等，对母子之间的相互持股加以限制，而对无关联的之间的交叉持股却采取宽容政策。
    尽管美国对交叉持股的限制最少，但交叉持股现象很不多见，根据Bohren，O and D.Michalsen的估计，美国只有3%，挪威为16%，日本为47%①。在发达国家中，德国和日本作为后发工业国家，具有很多相似的特征，在法对交叉持股现象的规定上基本是采取相同的态度，并在具体执行中也出现了相同的特征，如在德国上市股权结构中，个人持股的比重传统上一直较小，而以为代表的金融机构持股比重(1996年占20.9%)和非金融交叉持股比重(1996年占37.4%)很大。但这一比例还不能与日本相比。日本的交叉持股现象持续时间最长，在80年代中期以前曾与主制度、终身雇佣制等隐性制度并列成为日本经济的源泉，而在日本泡沫经济膨胀过程中，交叉持股现象也到极致，企业的投资收益几倍于主业收益，形成了一片欣欣向荣的景象，泡沫经济崩溃后，交叉持股极大地扩大了资产泡沫的崩溃效应，企业的减持股票行为进一步推动股市的下滑。
    在中国2007年股价上升和下降的周期中，上市(即非金融上市，以下简称上市)的交叉持股也经历了从欣喜若狂到伤心无限的过程。怎样认识中国的交叉持股现象，借鉴日本长期交叉持股过程中的经验和教训，从市场约束和制度建设上合理规范交叉持股的行为，是本文的重点。
    　　一、日本交叉持股历程及其启示
    日本资本市场上的资本持有主体包括个人、金融机构、投资信托、企业法人②和外国人。交叉持股主要是指金融机构和企业法人之间的相互持股，在日本一般还将金融机构和上市称为稳定股东，并使用稳定持股比例表现交叉持股的程度。具体有三种表现方式，一是根据交叉持股企业数在总企业中的比重计算稳定持股比例，二是根据持有股票的种类和数量计算稳定持股比例，三是根据投资金额计算稳定持股比例。按着传统的理解，稳定股东是作为股票发行企业的友好的内部持有者而存在的，换言之，只要不出现经营的显著恶化，投资者轻易不会卖出所持有的股票。
    战后日本的交叉持股经历了一个漫长的过程，主要可以分为以下几个阶段③。
    ——1949～1955年间，股票分散化时期。由于美国占领军主导下的财阀解体和一系列强制分配股票的措施，彻底摧毁了财阀家族和控股，使个人股东迅速增加。但这一局面没有持续多久，在财阀系企业中出现了金融机构积极购买股票的态势，而禁止垄断法两度放松了对股票持有的限制，致使金融机构和企业法人的持股比重增加，稳定持有比例在1950年为23.6%，到1955年达到36.8%。
    ——1956～1964年间，稳定持有比例增长缓慢，到1964年增长到47.9%，这一时期的主要特征是个人持股比例下降，而投资信托比重上升。
    ——1964～1974年间，稳定持有比例再次上升时期，1974年达到62.6%，这一时期稳定持股增加的原因是防止资本自由化后的外资恶意收购，同时，商法上的改革也促进了稳定持有比例的上升。
    ——1975～1989年间，稳定持有比重飙升时期，1989年达到70.8%，主要表现为金融机构持股的增加和法人非金融企业的股票投机行为旺盛。法人非金融企业利用各种资金，大量投资股票市场，许多企业荒废了本业，致力于股票投资，股票市场成为大赌场，企业的股票投资成为“炼金术”。日本最著名的丸红商社每年的股票收益超过30～50亿日元，被戏称为丸红证券。在日本金融机构和企业法人股权投资中，没有准确统计长期和短期投资的数据，而从不同投资主体的股票换手率的变化可以看出这一时期股票交易的活跃程度。1975年，和企业法人在1975年的换手率仅为1.5%和6.3%，1984年双方仍维持在7.9%，而1985年后开始提高换手率，的股票交易换手率在1985～1989年间分别为14.1%、31.4%和53.5%，而企业法人的比例分别为8.3%、15.5%和22.1%④，这意味着股票交易的频率加快，持有股票的根本目的已经由稳定持有转向追逐高额利润。
    ——1990年至今，交叉持股减持和调整阶段。其中，金融机构的持股比重迅速降低，企业法人的持股也有一定下降，稳定持有比重降至2000年的59.5%。但在2005年以来出现了一个新的现象，上市持股比例有再次回升的势头，根据投资金额计算的企业法人之间的交叉持股在2001年度仅为1.57%，到2005年度提高到2.94%⑤。这说明日本法人企业之间的交叉持股仍然具有经济合理性。
    图1显示了日本1949年以来主要投资主体的股票持有结构变化情况。从中可以看出，日本股票市场持有结构变化非常显著，个人持股比例在1949年达到顶峰，接近70%，此后经历了一个持续下降的过程，80年代中期降至25%左右，一直持续到2004年；金融机构的持股在1949年约为10%，60年代中期开始迅速上升，90年代初超过了40%，之后开始下降，2004年度不足20%；企业法人的股票持有在1949年只有5%左右，70年代中期开始超过25%，此后一直保持在25%左右；外国人持股的比重在80年代前比重很低，90年代后迅速增加，2004年度持股比重超过了金融机构，与个人、企业法人的比重相当。
图1　日本股票持有结构的变化轨迹
    注：金融机构是除投资信托基金和年金信托之外的金融机构。为分析的方便，舍弃了投资信托基金的数据。战后投资信托基金的比重变化不大，1963年达到10%的高点，70年代降至1～2%，90年代出现微弱上升，进入新世纪以来再次维持在2～3%水平。
    资料来源：日本股票分布状况调查。转引自伊藤正晴(2006)。
    根据日本长期以来交叉持股的历程及其效应，可以总结以下两点启示。
    首先，交叉持股在日本经济增长过程中的作用不可低估。20世纪80年代中期之前，日本的交叉持股更多表现了其正面效果，成为日本经济增长的动力与源泉。其一，为防止外国恶意收购而采取的防御性措施为确立日本式的治理模式创造了条件，即在交叉持股中地位的提高增强了在经济系统中的作用，为主制度的确立和实施创造了条件，主制度和交叉持股成为日本资本市场及日本式经营的两个车轮；其二，稳定持有股票的目的不是股票收益的最大化，而是享受长期和系列交易的降低成本效应，同时还通过企业间的协同效应提高了双方的利润水平，由此出现了上市分红率低，股价相对稳定的局面，并对企业系列化关系的建立创造了条件；其三，降低信息不对称条件下的交易成本，这是许多日本式经营方式的共同利益所在。
    其次，日本在泡沫经济增长时期，没有有效阻隔股市泡沫向交叉持股企业经营的波及路径。关于交叉持股与股市泡沫的因果关系一直是学术界关注的焦点，有人认为交叉持股带来了股市泡沫，但这不能解释始自60年代的交叉持股为何没有引起日本股市的泡沫，还有的认为是后者推动了前者。我同意后一观点，因为从现象观察看，股价上升提升了交叉持股的收益，虚增了企业利润，美化了实体经济，对股市泡沫的进一步膨胀发挥了不可替代的作用。
    　　二、中国上市交叉持股现状及其影响因素分析
    中国企业交叉持股现象形成于20世纪90年代，而上市交叉持股问题是在2007年开始显现的。目前，中国上市参股上市或非上市情况相当普遍，截至2007年三季度末沪深两市共有481家A股上市涉足交叉持股，持有531

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