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目前的价值评估理论主要是探讨和目标公平市值的评估，其基本的评估假设是：目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。收购方如果希望出售方出售股权就应当给其公平价值之外的补偿，这种补偿又不应当超过收购方通过并购所得到的超额收益，否则这种并购对于收购方也就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能够得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓的协同效应是指并购后新的价值大于并购前两家价值之和，其主要体现为并购活动的投资价值，即：

V(AB)>V(A)+V(B)

这里，V(AB)=合并后新的价值

V(A)=独立经营时A公司的价值

V(B)=独立经营时B公司的价值

本文试图建立一个适用于并购活动的价值评估模型，以计算目标的公平市值以及收购方通过收购所能获得的最大价值——投资价值，从而得到一个并购双方都认可的价值区间，帮助收购方做出更合理的并购决策。

投资价值的估价模型

投资价值是指收购方在特定并购与投资要求下的价值，这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其它益处。

由于不同的收购者所得到的协同效应和综合收益不同，为方便表述，下文中将投资者的溢价所体现的价值均称为协同效应，因此在不同的收购者眼中，被收购具有不同的投资价值（见图1）。

公平市值是出售者的价格底限，收购者的价格上限则是针对特定收购者的投资价值，由此确定并购的价值空间。因此，并购活动中的价值评估不仅要目标的基本情况，还要并购活动对收购者的影响以及并购活动本身所带来的变化，即包括协同效应产生的途径和效果，也包括并购后预期的估计。

本文参考战略、价值评估和并购整合等多方面的理论，提出了并购活动中价值评估的基本模型（见图2一图4）。

模型A适用于股权式的并购。并购后双方人员和办事机构各自独立，由上级单位统一调度和安排各自的经营战略，如一汽收购夏利汽车。

模型B适用于并购双方融合式并购。并购后双方人员和办事机构合为一体，例如惠普和康柏的合并。

模型C是模型A的简化，适用于股权式的合并。但是并购双方规模相差较大，或者另外一方是投资性集团，这时可能没有必要对收购方进行全面分析，只要确定这次并购对收购方的价值影响就可以了，例如华润集团收购国内啤酒生产。

为了合理估计并购中的公平市值和投资价值，在评估前需要进行历史绩效分析、并购战略分析和协同效应分析。以历史绩效分析和并购战略分析为基础进行公平市值评估，在战略分析基础上评估并购协同效应；在并购协同效应分析中，逐项分析协同效应对目标及收购方未来现金流的影响，从而在公平市值模型的基础上调整得出投资价值。

当然，最终投资价值的确定还要考虑股权的流动性折价和控制性溢价因素，具体的投资价值公式如下：

投资价值=A公司公平市值+A公司的协同效应+B公司的协同效应+A公司流动性折价+A公司控制权溢价（模型A）

投资价值=AB公司公平市值-B公司公平市值+A公司的协同效应+B公司的协同效应（模型B）

投资价值=A公司公平市值+A公司协同效应+B公司的协同效应+A公司流动性折价+A公司控制权溢价（模型C）

其中：A公司为出售方，B公司为收购方，AB公司为合并后的新。

限于篇幅，本文对于历史绩效分析和并购战略分析不作过多阐述，仅对协同效应进行分析。

协同效应相关问题分析

协同效应从实现的载体可以分为有形协同和无形协同。有形协同是指调整双方的业务流程来共享有形资产，借助规模经济来降低成本，具体包括销售协同、运营协同、投资协同以及财务协同等；而无形协同主要是通过无形资产的转移来创造新价值，包括效率、品牌、文化等的转移。无形协同往往决定着并购协同的实际效果，也是并购后是否能够实现竞争优势转移的关键因素；有形协同更多的是无形协同的一种表现。因此，在并购分析中，需要透过有形协同分析其背后的无形协同所影响的深度、远度及持续时间。

对协同效应的分析还应当注意协同效应的两面性，并不一定只有正的协同效应，并购对并购者的负面影响也需要考虑和评估。例如，并购后的整合阶段可能会打断原有的成长轨迹，出现短时间停顿，对并购者来讲其协同效应就可能为负值。通常在并购理论中会将协同效应分成经营协同效应和财务协同效应，其对于协同效应的分析中，虽然有很多定性方面的介绍和分析，但是都难以量化到具体的金额，从而难以对收购方在谈判中有更多的具体指导意见。

本文认为，对协同效应的量化评估，首先应当对目标的公平市值采用贴现现金流估值模型进行评估，在此基础上调整现金流估值模型的参数，从而得到考虑协同效应之后的价值，而两者之差即为协同效应的价值。因此，调整现金流估值模型的参数既包括调整销售收入、成本等经营数据，也包括折现率、协同效应产生时间、营运资金变化等因素。

（一）影响销售收入的协同效应

并购对销售收入的影响主要包括积极与消极两个方面。

1．积极方面主要表现在：并购后新规模扩大，增加了实力，可以开拓并购双方原来都不能争取的客户；扩大的规模经济优势，可能使得的产品价格更富竞争力；并购双方的产品可以借助对方的销售渠道和人员，或者直接针对另一方的客户进行销售；并购双方的技术互补，可以创造出原来无法实现的新产品或者一方技术应用于另一方产品上；并购双方利用各自优势改进现有产品的质量、客户服务质量以及送货及时性等提高客户满意度；并购双方的产品相互捆绑销售，如ERP软件供应商和IT硬件供应商；并购一方拥有已经形成另外一方瓶颈的紧缺资源，而这种资源对于并购的另一方却相对过剩，如资金、人才或牌照；并购一方的销售效率优于另一方从而实现总体销售收入增长；并购一方的强势品牌可以带动另一方产品的销售。

2．消极方面主要表现在：并购后整合初期的混乱可能使客户投向竞争对手，整合阶段正是竞争对手进攻的大好时机；并购后品牌或形象较弱的一方反而对较好一方的产品销售构成影响；垂直一体化的并购引起了其他客户的不满，从而损失客户；并购不但没有提高较弱一方的效率，反而可能拖垮了另外一方，根本原因在于并购双方都没有足够能力并购后的大规模；并购双方产品相互重合，合并之后可能流失部分客户；销售人员流失形成收入下降；技术冲突和人员流失，使得合并后的产品质量或新产品开发能力下降。

通过综合分析上述协同效应给销售收入的积极和消极影响后，可对的销售收入进行重新分析预测。

（二）影响成本的协同效应

1．积极方面主要表现在：并购双方价值链的重合部分形成资源共享从而节约成本，尤其是横向兼并；集中采购带来更大的竞价能力；垂直并购使得交易成本降低，以及减少生产过程中环节间隔，降低操作成本、运输成本等；并购中效率较高一方将高效率转移给另外一方；并购后偿债能力加强，使得可能以更低的价格借入资金，降低融资成本；

2．消极方面主要表现在：并购整合不利导致的生产成本升高，如员工情绪失控或激励机制出现问题导致次品率提升等；垂直并购可能造成并购一方由于没有激励而成本失控；僻职或辞退人员所需要付出的成本员工离职后的招募和培训成本，以及因此损失的为恢复原秩序而付出的潜在成本；为整合而付出的成本，如重新设计工作流程，留住关键人才所付出的追加成本；为获得协同效应中的收入增长而付出的成本。如为了共享销售渠道而培