2005年证监会发布《关于上市股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市股权分置试点工作。随后国务院国资委发布《关于国有控股上市股权分置改革的指导意见》，要求国有控股上市的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市中的最低持股比例，在确保国有资本控制权的前提下，实现国有资本持续、稳定的保值增值的目标。随着股权分置改革的进行，我国国有企业及国有控股企业的国有股在保证对国有资本控制权的情况下，实现了上市流通。2006年证监会为了进一步完善我国证券市场，发布《上市证券发行办法》，首次允许上市发行可分离交易可转换债券（以下简称“可分离可转债”）再融资。随后由于我国资本市场变化以及可分离可转债自身的融资优势，在一级市场上传统的增股配股等再融资的脚步明显放缓，越来越多的上市开始转向发行可分离可转债这种新型融资工具进行再融资，尤其是大型国有上市。 
　　可分离可转债是发行人按法定程序发行的，赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购普通股股票权利的混合型债券，是债券加上认股权证的组合产品，本质上是附认股权证债。作为债券的一种，可分离可转债除了具有一般债券的特点外，在发行时其具有债性、股性以及期权等特性，发行上市后债权随即与股权、期权分开。从发行方上市角度而言，发行可分离可转债除了能够筹集大量债务资金外，更多的好处是给予上市获得二次权益融资——行权的机会。 
　　作为国有上市，一般均具备相当强的财务实力和良好的经营业绩，因而，可以容易取得境内证券市场上可分离可转债发行主体资格。然而，鉴于可分离可转债的特点，国有上市利用可分离可转债行权二次权益融资时，不仅仅要考虑自身的和资金需求，创造行权条件，促进可分离可转债行权，提高行权成功率和融资效率，而且要在确保国有资本控制权下，面临行权权益融资导致国有股权稀释风险的问题。 http://www.zhenggongshi.com/ 
　　 
　　二、影响国有上市可分离可转债行权因素分析 
　　 
　　国有上市发行可分离可转债的目的是为了融资，在保证国有资本控制权的前提下，促使可分离可转债行权，为后续项目投资提供持续不断的资金支持，实现国有资本长期、持续、稳定的保值增值的目标。国有上市可分离可转债能否在行权期间内成功行权，不仅受到内部因素影响，而且与外部密切相关。具体影响因素分析如下： 
　　（一）行权条款因素 
　　行权条款是上市发行可分离可转债募集公告中有关行权条件的规定。这些条款对可分离可转债在什么条件下可以行权（行权期间等）以及投资者如何行权（行权价格、行权比率等）做出了限制，如行权价格因素。众所周知，可分离可转债附赠的认股权证是一种欧式的看涨期权，只有行权期间内标的股票的市价高于行权价格时，投资者才会有利可图，行权才会成功。如果行权价格确定远高于现有标的股票市价，在行权期间内标的股票的市价上涨到行权价格的概率就越小，即使股票市价上涨超过了行权价格，其差价也相对较小，对于短期获得资本利得的投机投资者来说，他们的预期利益太少，这些都会影响投资者投资可分离可转债的积极性，不利于可分离可转债的发行和行权。反之，行权价格制定太低，虽然吸引了大量投资者投资，行权也将获得成功，但是上市通过二次行权筹集资金相对太少而达不到预期权益融资效果；行权期间以及行权比率等条款同样会影响可分离可转债行权结果和行权成功率。因而，行权条款直接影响国有上市可分离可转债行权的成功率，进而影响权益融资的效率。 
　　（二）业绩因素 
　　业绩是一定经营期间内资产运营所取得的经营效益，是投资者行权决策时直接关注的问题。可分离可转债行权与否，是由投资者根据上市的财务状况、经营业绩以及潜力做出的投资决策。具备良好的财务状况和经营业绩的上市能够吸引资本市场长期投资者，尤其是表现出很强的未来潜力的上市更能增强投资者的信心，提高投资者可分离可转债行权的积极性。相反，上市发行可分离可转债后，财务状况表现不理想，债务融资资金运营效率不高，经营业绩达不到预期目标，缺乏进一步的潜力，则不利于吸引长期投资者，投资者对缺乏投资信心，在可分离可转债行权决策时便会表现得犹豫不决。发行可分离可转债的国有上市在行权期间内财务状况、经营业绩的好坏以及是否具备很强的潜力，直接影响着可分离可转债持有者行权的投资决策，直接关系到可分离可转债行权的成功率，进而影响国有上市行权融资的效率。 
　　（三）标的股票因素 
　　可分离可转债行权的对象是标的股票，当其发行结束后，通过权证参与者的买卖活动，直到行权前，标的股票的变化对其会产生很大的影响。权证持有者选择到期行权还是提前交易，直接关注标的股票的价格、行权价格，投资者将在股价与行权价格之间权衡。


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　　两者相等时，在不考虑手续费的情况下，行权与交易获得的收益是相同的；当前者大于后者时，投资者一般会选择交易，直到两者相等，此时在考虑其他方面因素来决策行权与否；当前者小于后者时，行权要比交易更加有利，投资者一般会选择继续持有可分离可转债，在行权期间时购买股票。在行权时由于可分离可转债行权本质上是投资者执行欧式看涨期权的行为，当标的股票市价高于行权价格时，投资者执行期权以获得差价收益，差额越大，收益越多，投资者行权成功率越高，相反，则会放弃行权，损失购买期权的费用。所以，在行权期间内标的股票市价高低以及与行权价格差额直接对行权结果和行权成功率产生影响，决定上市二次行权融资的效率。
 　　三、实施国有上市采用可分离可转债有效融资的建议 
　　 
　　（一）完善可分离可转债行权条款 
　　作为国有上市，权益融资的重要前提就是确保国有资本控制权。在此约束条件下，应该充分利用可分离可转债发行行权条款，最大限度地实现融资需求，以实现融资效率的提升。 
　　1.适度控制可分离可转债附赠认股权证的发行量。可分离可转债行权权益融资是通过附赠的认股权证行权进行的，这也是导致国有股权稀释风险的原因所在。因而，需要考虑国有上市实际股权状况，适度控制可分离可转债附赠的认股证发行量，发行一开始即有效地控制国有股权稀释风险，才能确保国有上市的国有资本控制权。 
　　2.制定合理的行权价格。在保证国有上市国有资本控制权的前提下，权益融资不能通过大量附赠认股权证实现，提高行权价格就必然成为增加融资额的重要途径。然而，较高的行权价格不利于吸引投资者行权以及行权融资效率的提高，而较低的行权价格虽然能够吸引投资者更多的行权，但却不能带来足够的资金。因而，在确定行权价格时要结合国有上市实际情况制定合理的行权价格，既要考虑到投资者行权的价值取向偏好，更要结合资金的需求量及现金流入量需求的时限。 
　　3.适当运用行权比率。较大的行权比率可以吸引投资者，提高行权成功率和融资效率，然而过大的行权比率同样会影响国有上市国有资本控制权是否被稀释的问题。因而，要慎之又慎地确定合理的行权比率。 
　　4.灵活运用行权时间。投资项目所需资金往往不是一次性投入，并不需要一次性融资，可以根据

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