谢谢您的支持]目前，我国民营企业的突飞猛进，民营经济在GDP的比重为65％，占全国企业总数的比例可达七成以上。作为我国证券市场的新生力量，民营企业已成为中国经济中最具活力的部分。如何充分发挥民营上市的独特优势，建立健全治理结构是一个值得深入的问题。 
　　 
　　一、企业融资结构和治理效应的理论分析 
　　 
　　企业融资结构指在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系。融资结构的治理效应，是指企业通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对治理效率的影响。融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。 
　　(一)债权融资的治理效应。债权融资作为融资方式可使企业获得财务杠杆收益，而作为一种治理结构，债权融资的治理效应体现在以下四方面：首先，债务是一种担保机制，能促使经营者努力工作，减少个人享受，并对投资决策更加负责，从而降低融资的代理成本。其次，负债增多能有效约束经理人行为，减少其随心所欲支配的现金，进而抑制经理人从事低效投资的选择空间，引导其进行理性投资。再次，当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可利用破产机制全面约束企业经营行为，并相机取得企业控制权而接管企业，自然会对企业股东和经营者的根本利益产生强烈冲击，所以债权人对经营者的控制更残酷，也更有效。最后，的监督和严厉的债务条款可以减少股权人的监督工作，并使监督更加有效。这就是所谓的“拜托债权人”。http://www.zhenggongshi.com/  
　　(二)股权融资的治理效应。股权融资的治理效应是通过股东对企业的控制来实现的。股东对企业实施控制有两条途径：一是内部控制。首先，股东通过股东大会来行使投票权，实现对企业的最终控制。其次，由股东来决定董事会人选，并发挥对经营者的监控作用，这实际上是一种“用手投票”的控制方式。二是外部控制。当内部控制不能有效发挥作用时，股东唯一可实施的控制就是市场机制——退出，这实际上是一种“用脚投票”的控制方式。股东对业绩和效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛售股票，这不仅给经营者带来极大的市场压力，而且还可能使成为被接管对象。退出和接管机制，可以说是股东一种强烈的、彻底的外部控制方式。 
　　 
　　二、民营上市融资结构的治理效应分析 
　　 
　　本文所界定的民营上市，是指境内民营企业或自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市，包括民营企业绝对或相对控股的上市、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市、已经完成MBO(层收购)的上市。本文截止到2006年底，随机选取沪深两市50家A股民营上市(不包括B股上市和在境外上市的民营企业)为样本进行分析，说明2005～2006年民营上市负债结构变化趋势。民营上市资产负债率总体上呈现上升趋势，从负债结构来看，历年民营上市的短期流动负债比例都很高，流动负债占总负债的比例平均达到90％左右，显示了高流动负债的特征。 
　　仍以50家A股民营上市作为样本考查民营上市融资结构构成及变化趋势，比较2006年比2005年有关指标的增长情况。结果显示，民营上市总体2006年相对于2005年股东权益的增长率为20.7％，长期负债的增长率为45.3％，流动负债增长率为21.78％，从绝对数量上看三种方式的融资额相差十分巨大，从资本结构比例(长期负影股东权益)看，长期负债融资仅占长期资本来源中很少的比例，长期资金来源主要依赖于股东权益的扩张。根据以上分析可以得出，我国民营上市表现出优先使用短期债务融资的倾向，其次是股权融资，长期债务融资排在最后。 
　　 
　　三、民营上市融资结构的治理现状分析 
　　 
　　资料显示，2006年，中国民营上市企业的营业收入总额约为7 740亿元人民币，平均每家企业约为13.3亿元。企业营业收入平均增长率为38％。全部民营上市企业产生的净利润为552亿元，平均每家企业为1.26亿元，平均总资产收益率为4.97％。除民营企业外，2006年沪深股市中其他上市基本上为国有控股企业。这些上市一共创造了约5.28万亿元的营业收入，平均约53.4亿元。在营业收入增长方面，国有上市企业两年平均增长率为22％，低于民营上市企业38％的水平，这也说明了民营企业的生机勃勃；在赢利能力方面，国有上市企业总共创造利润为3 340亿元，平均每家企业为3.37亿元；而民营上市企业虽然在利润指标上处于下风，但在赢利能力上却远远超过国有上市企业，其平均总资产收益率为4.97％，平均净资产收益率为12.1％，而国有上市企业的这两项指标分别为2.0％和5.6％。




　　尽管民营上市股权结构和业绩优于上市总体，但民营上市融资结构并不合理，归纳起来有以下几点： 
　　(一)资本市场的制度性缺陷。经过多年的渐进式改革，中国的资本市场逐步形成具有中国特色的结构。上市具有流通股和非流通并存的特殊的股权结构，而且普遍存在着非流通的国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象。民营上市非流通股比例达到50％以上，特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通转让时具有截然不同的定价方式。


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　　流通股的价格是由市场决定的，而非流通股的价格则取决于上市的每股净资产。股权结构的人为分割造成“同股同权同利”基础的丧失，从而为不同的股东带来不同的利益。利益的差别导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标。控股股东的目标是最大限度的融资，从而尽快收回资本成本，甚至取得赢余。这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。 
　　(二)企业债券市场不发达。通过上文的实证发现，我国民营上市融资结构中一般包含一定的债务，但多为短期流动负债。我们知道，企业融资手段包括股权融资和债权融资，而债权融资又分为直接贷款和企业债券两方面。它们在融资成本特别是治理中的作用是不相同的，企业债券可以兼顾贷款和股票各自的优点，同时避免各自的缺点。首先，由于是直接融资形式，相比贷款可以降低融资成本。其次，作为公共债权融资，需要定期还本付息，从而对层形成经营利润和现金流的硬性约束；相比贷款有公众监督，相比股权融资有硬性还本付息要求，有助于企业治理结构的完善。 
　　(三)机构投资者没有发挥应有的作用。上市股东可以被分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。投机参与股东对治理结构影响的能力有限，实质控股股东及机构投资股东的价值取向和行为标准决定了治理结构的基本特征。民营上市控股股东在治理中常常利用手中的大额投票权对施加影响，侵占债权人和中小股东的利益。相比之下，以证券投资基金、证券自营资金和私募基金为代表的中国上市股票的机构投资者在上市治理结构中的作用却没有得到有效发挥。 
　　(四)在治理中的作用非常有限。在对其客户的战略决策实施影响方面几乎没有什么权力。在我国，标准的信贷合同很少包含允许真正参与借款人战略决策的约定。在有关债务人的重大财务或资产重组、所有权变更、经营战略调整等方面，债权通常至多要求获得相关“信息”而不是要求债务人与其协商，更不必说征得债权的同意了。债权也不要求债务人严格保持关键的财务比例。唯一严格要求的是还款期限、信贷安全、信贷资金的使用。上市通常不邀请重

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