[摘要]文章利用我国上市财务数据和各地区金融指数,从投资—现金流敏感性的视角,实证考察金融和市场化进程对外部融资约束的缓解效应。实证发现,金融和市场化程度能够显著降低融资约束的投资-现金流敏感性,缓解其外部融资约束程度。因此,为了促进投资和总体经济的增长,国家应进一步深化金融和市场化改革,加快金融和市场化进程的步伐。

    [关键词]金融;市场化程度;融资约束;投资-现金流敏感性

Abstract:This paper empirically examines the impacts of financial development and marketization process on firm s external financialconstraints by investigatingwhether financialdevelopmentandmarketization process reduce the investment-cash flow sensitivity. Empiricalresults indicate that financial development andmarketization process significantly reduce the investment-cash flow sensitivity of financiallyconstrained companies. Thus, this paper provides evidence that financial development and marketization process help financially con-strained companies alleviate the degree of external financing constraints and fatherly accelerate the corporate capital expenditure and eco-nomic growth as awhole. So, China should fatherly accelerate the financial andmarketizational reform.

Key words:financial development; marketization process; financing constraints; investment-cash flow sensitivity　
　一、引　言在Modigliani和Miller (1958)[1]所描述的完美资本市场中,由于不存在市场摩擦,外部资金是内部资金的完美替代。因此,融资结构与价值无关,投资决策独立于其融资决策。然而,现实中的资本市场存在许多不完善因素(如信息不对称问题、代理成本问题等),导致外部资金成本远高于内部资金成本。此时,面临外部融资约束问题,的投资决策严重依赖于其融资结构。

    Fazzar,i Hubbard和Petersen ( 1988 )[2]以及Hosh,iKashyap和Scharfstein (1991)[3]等的实证结果表明,外部融资约束使得的投资支出水平严重依赖于内部产生的现金流,即表现出较高的投资-现金流敏感性,导致其投资支出水平处于次优状态,从而产生投资不足问题。因此,如何缓解外部融资约束,进而促进投资支出水平和总体经济的增长就显得十分重要。

    近年来,西方一些经济学者开始致力于考察金融促进经济增长的微观机制,并将视角转为考察金融对外部融资约束的缓解效应,取得了较为丰富的成果。然而,这些文献主要集中于金融市场较为发达的西方国家,而考察中国家尤其是中国的相关却较少。

    而大量的表明,中国家的所面临的外部融资约束程度尤为严重;另一方面,中国作为中国家的代表,其金融市场正处于一个从不成熟向成熟的转变过程,从不发达向发达的过程。因此,金融对外部融资约束的影响也就显得尤为重要。基于这种考虑,本文利用中国上市2000—2006年期间的财务数据和中国各地区2000—2005年期间的金融和市场化程度指数,从投资-现金流敏感性的视角,实证考察金融和市场化程度对外部融资约束的影响。

    二、相关文献评述

在经济学和财务学文献中,一个重要的问题是金融是否能够促进经济增长(Schumpeter, 1911[4]; King和Levine, 1993)[5]。目前,学术界关于金融与经济增长之间的因果关系仍然存在一定的分歧和争辩。Schumpeter(1911)[4], McKinnon (1973)[6]和Shaw (1973)[7]强调金融对经济增长的促进作用;而Robinson (1952)[8]则认为,金融本身就是经济增长的结果而不是原因, Lucas(1988)[9]也指出,金融对经济增长的作用十分有限。

    早期关于金融与经济增长关系的实证主要集中于宏观层面。King和Levine (1993)[5]利用跨国数据进行的结果表明,金融与实际人均GDP增长率、物质资本积累率以及物质资本使用效率高度正相关。Levine(1997)[10]利用宏观数据实证发现,金融与经济增长呈现正相关关系,且金融领先于经济。因此,他们的实证结果支持了金融促进经济增长的观点。

    20世纪末期和21世纪初期,经济学者们开始利用层面的微观数据,着眼于考察金融促进经济增长的微观机制。在这些文献中,一个较为复杂的主题是金融能否缓解外部融资约束,提高其外部融资能力,促进投资支出水平,进而促进总体经济的增长。

    图1描述了外部融资约束对投资的影响。横轴表示投资,纵轴表示加权平均资本成本。在新古典投资模型中,资金供给曲线(S)为一条水平线,也是资本成本线。资本成本等于市场风险调整的实际利息率。资金需求曲线(D)为一条向下倾斜的曲线,意味着资金成本的下降将增加合意投资水平。D的位置是可获得的投资机会的函数,并且投资机会的增加(减少)将使得D向右(左)移动。最优资本投资( I*)出现在D和S的相交处,在这点上,资本投资的边际收益等于市场利息率。市场利息率的下降,可获得的投资机会的增加,或两者的同时发生将导致合意资本存量的增加。内部资金的机会成本被视为等于外部资金成本,而外部资金成本等于市场利息率。这种方法意味着,当不存在外部融资约束时,内部资金的可获得性对投资决策不具有直接影响,投资决策仅取决于投资机会和市场利息率水平。

    新古典投资理论假定者追求股东利益最大化的目标。同时,者和外部资金供应者对投资机会的数量和质量拥有相同的信息(即不存在信息不对称现象)。这些假定意味着内部资金成本等于外部资金成本,不存在外部融资约束问题。然而,现实中的资本市场存在不完善因素,者对前景拥有信息优势(信息不对称现象),并且他们的目标并不总是与股东的目标完全一致(激励问题)。这就意味着由于与逆向选择和风险相关的成本存在导致外部资金的成本将超过内部资金的成本,此时,将面临外部融资约束问题。结果,当内部资金(W)耗尽时,资金供给曲线(S′)将向上倾斜,外部融资的资本成本将增加, (如图1所示)。

    当面临外部融资约束时,资本投资水平( I′)将小于无外部融资约束时的最优投资水平( I*),导致潜在的“投资不足”问题,除非内部资金(W)大于或等于I*,另外,较高的边际信息成本将导致一条更为陡峭的向上倾斜的资金供给曲线(S′),这意味着投资对内部资金的依赖性将增加。因此,融资约束的投资水平严重依赖于内部现金流的数量。同时,融资约束程度越高, S′曲线的斜率越大,的实际资本投资水平越低,潜在“投资不足”问题将越严重。

    从图1中可以看出,增加实际资本投资水平可以通过两种途径:一是增加内部资金数量(W);二是缓解外部融资约束程度,降低S′曲线的斜率。本文将主要讨论如何缓解外部融资约束程度,进而促进实际投资水平和总体经济增长。

    对于金融缓解外部融资约束的机制, Rajan和Zingales (1998)[11]认为,发达的金融市场和良好的制度能够帮助企业克服“风险(moral hazard)”和“逆向选择(adverse selection)”问题,进而降低外部融资成本。相反,在金融市场欠发达和制度不完善的国家,“风险”和“逆向选择”问题将进一步恶化,进而使得外部资金成本和内部资金成本之间的差异进一步加大(La Porta et a,l1997)[12]。因此,金融市场欠发达国家的企业面临更严重的融资约束问题,企业的投资和受制于内部资金的可获取性。Henry (2000)[13]以及Bekaert和Harvey (2000)[14]也指出,金

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