中国经济体制改革，如果只是从国有企业资本来源的角度来看问题，那么，“债转股”正好走了一个“圆圈”——从国家财政长期向国有企业提供足额的资本（固定资产投资和流动资金供应），到国家财政不再向国有企业提供任何资本而改为企业向寻求贷款（“拨改贷”和流动资金贷款），再在今日的“债转股”中，回归到国家向企业提供足够额度的资本（尽管可能只是一段时间）。不论是由金融资产公司代表国家来持股，或是国家财政最后承担全部从转移而来的债务，都表明国有企业如果找不到新的股东，“债转股”也就再次让国有企业纯粹地从国家财政那里拿钱。“债转股”这种方式，究竟能否实现对于国有企业真实有价值的重组？国有企业的现行的阶层对于“债转股”的高度热情究竟是一种非常理性的选择考虑，还是深含着未及“债转股”根本的误解？“债转股”对于国有企业战略性重组的核心内容究竟在哪里？如果没有更好的国有企业重组方式选择，如何将“债转股”做到最具效果的水平？

一、“债转股”的基本功能与战略性重组的核心内容

新中国成立之后，中国政府通过对资本主义工商业的社会主义改造（“公私合营”等方式）和新建方式创立了大量的国有企业，建立了中国社会主义公有制的主体框架。国家财政对国有企业的固定资产建造或购置，均直接拨款；对企业流动资金的需要，则分为“定额”和“非定额”两部分，所谓“定额”部分，是指企业生产经营正常周转所需要的最低限额的资金，它由国家财政承担：“非定额”的部分，则是属于企业生产经营中季节性和临时周转所需要的超过定额的资金，它由贷款来解决。尽管在国有企业的流动资金供应方面，一直有着是由财政全额承担还是由全额承担的争论，也在实际操作中有些细微性的调整，但在经济体制改革之前，企业的流动资金需要主要还是由国家财政来承担的。至于企业的固定资产建造或购置，经济体制改革之前，理论上从来没有过通过贷款来解决的观点，更没有实践中的“试点”。

1979年国有单位“固定资产投资拨改贷”试点，开始了固定资产资金来源供应方面的变化，1985年全面开展的 “拨改贷”，完全地断了国有企业固定资产投资由国家提供之源；流动资金也在1983年5 月5 日经国务院批准后，全额地由提供。虽然在这样的改革中，出现了企业“自有资金”的概念，即部分原有的定额流动资金转为企业的自有资金，企业自身也可以在财务分配方面，得到某种“自主”的资金来源，形成一定量的“自有资金”，但相对企业的而言，在财政后续不再增加流动资金的投入之后，国有企业的资本问题便一年比一年严重起来，的负担也相应地越来越重。发现这一问题并非今日，“拨改贷”形成的资本在90年代终于回归到了企业资本的账下，大有恢复国家对于国有企业资本投入的意味，但这只是一种无可奈何的选择；而流动资金方面，国家财政则不再有任何的能力来提供。以至到今天，国有企业对于的负债率一般高达80％甚至更高。这些，正是今日在讨论国有企业问题之时，不再能够简单地将国有企业与国家财政相联系来“说三道四”，而不得不复杂地研讨国有企业与“不良资产”连动性的关键所在。在此等格局下，我们能够再简单地通过“债转股”的方式，从国家财政那里拿出钱来，变提供企业运行资金的主渠道为财政主渠道么？回答当然是否定的。今天的财政事实上已经无能为力了。以四家国有大商业来看，如果每家剥离2500亿元的资产通过资产公司来“债转股”，万亿元的资金由国家财政今天拿出来购买的资产，只能是梦中呓语。“债转股”从其开始，就遇到了谁最后来买“股”的问题，由此又引申出一系列相关的问题。

从现实情况来看，国有企业对于的债务转化为某种主体的投资，一般有四个方面的功能。

一是增加国有企业的资本量。通过将企业对于的“债务转换”，首先变对的负债为国有资本的投入，增加企业的资本规模，减少对的负债率。

二是改善国有企业的资本结构。这一功能有两种含义：一种含义是，“债转股”后，国有资本增加，形成企业资本中“国有成分”比重增大，因为在已经有过的国有企业改革中，国企的资本结构已经丰富，有国有企业，也有国有控股的企业；另一种含义是，“债转股”后，通过资产公司的运作，出售部分股份，吸收国内甚至于国外的其它资本，进而实现对于国有企业资本的根本性调整。

三是减少国有企业的利息负担。这一点是最现实和看得见的功能，对于相当部分的企业而言，“债转股”

无异于一次“彻底解放”。据目前对于“债转股”的申请企业来看，凡是有点贷款的国有企业，都在争取 “挤入”“债转股”的“末班车”。

四是实现国有企业的公司治理模式。所谓建立现代企业制度，这一点恐怕是最要紧的，是指以不同资本所有者结构为基础，通过市场的方式，并且以市场为中心来实现的对于企业组织模式的根本性改造，形成董事会、总经理层次和适应市场要求的体制。在我国已经有了条件相对成熟资本市场的情况下，依托于丰富的资本结构和既已存在的资本市场，实现资本的流动，实现资本所有者的变化与活力，注入企业资本所有者对经营的高度关注，促使层次竞争性地在市场中去创造经营业绩。届时，所谓国有企业，大体也只能从部分资本量上看有意义，而从公司治理角度看，就不再有任何特殊的痕迹了。

在上面四种功能中，处于“债转股”核心地位的，应当是公司治理模式的实现。这是在中国现实条件下，国有企业战略性重组的最核心的内容。基本原因是，资本规模与结构的变化对于企业而言是重要的，但它只是一种基础性的东西，它能够促进企业体制与方式的变革，却不是中国现在国有企业变革的真正关键所在。换言之，如果国有资本足够支持现代国有企业的运行，我们也许并不需要彻底地改造资本结构，而只是需要对公司治理模式加以考虑便能够解决相当大的问题。减少利息负担，只是一种财务方面的处理，它有助于国有企业一定时期的，但它并不是治本性的，未来企业还必须有大量的对外融资，还会有相当大的利息负担，不从根本的方面解决问题，未来的贷款利息再通过“债转股”就难于实现了。

公司治理模式的实现则不同，它是一场根本性的革命，是对传统体制下国有企业经营方式的否定。其中最为突出的优势在于其委托——代理结构的相对完备，企业人力资源、货币资金、物资资源等取得的市场竞争性方式（也就是经济效益与效率性质的取得方式），各种长期和短期契约构造了企业规范的法律构架，相对民主性的经营格调，生产经营权威、商业权威、技术权威等的“权威多元化”对于“官本位”否定后的企业本性回归，企业对于社会保障事业的货币化支持消灭了企业“办社会”的功能（传统国有企业巨大的包袱），经济效益与效率的唯一化目标，以及由此生成的企业文化氛围与道德激励，等等。这些，不是传统国有企业所不具有的，就是它们所不能的，或者属于它们的弱势。“债转股”对于中国现有的国有企业的战略性重组，如果由此着重下力，那才具有的真正价值。

时下对于“债转股”的认识，只停留于增加企业资本，改善资本结构，特别是减少企业对于的利息负担上来考虑。如果这等观念仅为国有企业现行层所拥有，还并不可怕。可怕的是政策决策方面有如此视角，如果真是按照如此角度来从事“债转股”，在达不到公司治理目标之下，“债转股”就会仅仅为国家财政为国有资本托底来实现前面谈到的“圆圈”，因为非国有的投资者对于国有企业的资

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