摘要：由于中美双边贸易不均衡和中国不能提供本币贷款所引发的货币错配，以及国际广泛认为的人民币被低估，中国金融面临困境。2005年7月至2008年7月人民币对美元单方面升值，2007年中期以来美元利率下降，人民币升值预期强烈，央行依靠增加外汇储备来平衡国际收支。本文通过对历史的梳理和国际比较，剖析中国当前困境和维持稳定汇率的压力，认为在后危机时代，改善全球经济失衡需要世界各国的共同努力，停止打压中国；中国稳定人民币汇率并在长期实行扩张的财政政策。此外，本文也对巨额外汇储备的保值提出建议。

关键词：美元霸权，人民币，汇率

一、引言

伴随着世界经济中心的转移，国际货币体系经历了由最初的金银复本位制——金本位——布雷顿森林体系到美元本位的阶段。布雷顿森林体系的建立奠定了美元霸权地位的基础，形成了以美元为中心的国际货币体系，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，美元成为主要的储备货币。1971年，布雷顿森林体系瓦解，西方国家汇率自由浮动，而由于美元己成为国际贸易、投资、储备清算的主要货币，其他货币无法取代，进一步确立了美元的霸权地位。近年来，虽然欧洲在欧元区周边及外围发行欧元债券，但美国仍主导亚洲和拉丁美洲的债券市场。自二战以来，由于不对称的贸易定价方式，世界各国对美元产生“浮动恐惧”，即希望维持同美元汇率的相对稳定。而中国当前对美元的升值预期，将使得中国经济增长放缓，并且在缺乏资本市场调控的情况下，很可能使中国陷入类似日本的利率陷阱。因此，在美元霸权时代，人民币汇率的路径选择至关重要。

二、人民币汇率困境和国际比较

(一)从“打压日本”到“打压中国”

中国的境况同日本有一定的类似，因为日本也面临着经常账户的盈余，而且都属于不成熟债权人(immature creditor，即不能向其他国家提供本币贷款来构成经常账户项目)，并没有提供大量本币贷款。由于日本金融机构主要持有日元负债，并且日本的低利率流动性陷阱使得日元资产的投资回报率极低，日本本土银行和大量积累高风险高回报的美元资产。这种内部的货币错配，使日本金融市场即使不存在巨大的日元升值预期也十分危险。任何不可测因素的影响都可能导致美元流入日本。例如，1985年广岛协议和2003-2004年美国联邦利率下降到1%，日本银行不得不从日本私人金融机构手中购入3300亿美元，以防止日元升值。

从历史上看，日本在20世纪50-60年代间经历着经济的高速增长，实行固定汇率制度，国外直接投资被限制，国内处于储蓄投资均衡状态。而70-80年代，日本对美国贸易顺差，经常账户盈余增加，使得日本经历了一段艰难时期，即1978-1995年的“打压日本”时代。在这一时期，美国强制日元升值，日本经济遭受重创，并陷入流动性陷阱。

在很长的历史阶段，日本对美国的贸易盈余都在中国之上。而改革开放以来，中国经济飞速，2000年开始，如图1所示，中国对美国贸易顺差超过日本，“打压中国”时代随即到来。同对待日本类似，美国通过对中国进行贸易威胁等方式，强迫人民币对美元升值。




图1  中国和日本对美国双边贸易占美国GDP百分比

资料来源：WTO：Merchandise trade by region and selected economies- United States 。

(二)中国外汇储备持续增长

图2为1980-2010年中国和日本外汇储备增长情况。在同德国和日本同样面临经常账户盈余的情况下，中国的外汇储备增速2002年开始超过日本，急速增长。本节通过对德国和日本国际收支账户平衡的比较来从国际视角分析中国外汇储备增长的主要原因。

在此，将图3和图4、5进行对比，中国的国际收支平衡主要靠外汇储备来平衡盈余的经常账户，且中国资本账户和金融账户近年来一直处于盈余状态。而德国以金融账户的赤字来平衡经常账户盈余，如图4所示，德国2003年以来金融账户余额已超过经常账户余额；日本兼具中国和德国的特征，如图5所示，外汇储备和金融账户赤字共同平衡经常账户顺差，2003-2004年日本外汇储备的异常增长归因于美国联邦利率的下降。




图2  中国和日本外汇储备(亿美元)




图3  中国国际收支平衡(Millions of US Dollars)

资料来源：中国统计年鉴2010，IMF：World economic outlook 2011。



图4  德国国际收支平衡(billions of US Dollars)




资料来源：IMF：World economic outlook 2011。

图5  日本国际收支平衡(billions of US Dollars)

通过这三张国际收支平衡图可以明显看出，德国的外汇储备对平衡国际收支起着极细微的作用。原因在于德国处于欧洲经济体系的中心，且属于成熟的债权人(mature creditor)，可以通过向其他国家提供欧元贷款来平衡其经常账户。此外，德国的银行、、养老金等机构的资产负债表都以欧元计量结算，这些金融机构都不受汇率波动引起的货币风险的影响。

就日本而言，外汇储备对国际收支平衡的作用要强于德国、弱于中国，虽然同德国一样金融账户赤字也是其平衡收支的重要手段，但由于日本货币错配的存在使其面临同中国类似的汇率波动风险。2003-2004年间就是很好的例子，美国联邦利率的下降使日本外汇储备巨额增加以防止日元对美元的升值。

中国的政策和文化背景决定了国际收支平衡中外汇储备的决定性地位，而且伴随着人民币升值预期、美国联邦利率极低，“热钱”不断涌入中国、国内私人机构投资者拒绝将外币资本投入海外市场，央行购入外汇储备以稳定币值的方法重复上演。

三、金融危机后维持人民币稳定面临的压力

(一)货币调控失效

由于金融改革的加速和高储蓄的存在，货币总额难以度量，加之名义GDP本身也被大幅修正，无论是基于M0、M1还是M2的货币流通速度(GDP/M)都很难预测。事实上，2006年名义GDP就已向上修订(2009，Ronald McKinnon)。如图6所示，2003年至今，中国M1和M2增速超过名义GDP，尤其是2008年以来这一趋势更加明显，M2的高速增长来源于中国的高储蓄率。而M0的增长一直处于稳定状态，因为不断变化的高存款准备金率使中国的基础货币主要由银行持有，尽管为应对金融危机中国政府在2009年降低了存款准备金率，货币的流通速度有所下降，但仍难以预测。




图6  中国货币供应量和GDP(亿元)

资料来源：IMF：International finance statistics 2010，中国统计年鉴2010，统计公报2010。

此外，由于中国的利率管制严格，过度依赖银行存贷款率，且已形成框架式的利率结构，并缺乏发达的债券市场和资本市场，使中国不能像美国和欧洲国家那样通过传统的公开市场操作令利率根据通胀水平调整(泰勒法则)。如果央行调控利率水平上调，将继续加大中美利率差额，使“热钱”更多涌入中国，引起更严重的流动性过剩，使得货币政策失效。

基于以上分析的中国对本土银行存贷款利率进行持续管制，并实行很高的存款准备金政策，在可以预见的未来，中国将不会向其他国家提供人民币贷款；也就是说，随着经济高速增长，短期内贸易顺差和净储蓄的持续存在将使中国继续处于货币错配的状况。2005年至今，中国外汇储备持续大幅增加也在一定程度上反映了中国货币调控的失灵。

(二)经济增长和抑制通货膨胀相矛盾

目前，世界经济已经逐步从危机的阴影中复苏，许多国家开始实现经济的正增长。然而，金融危机对世界经济的影响并没有完全消除，全球经济失衡的存在使世界经济再度衰退成为可能。

对中国来说，经济增长仍然依赖于投资的增加和适度宽松的货币政策。作为资本输入国和货币错配严重的经济体，在率先恢复经济的情况下一旦再度衰退，将必然受到重创。因此，维持经济稳定增长和抑制通胀成为现阶段两个对立的政策目标。一方面，要通过投资的增加和货币的投放促进增长；另一方面，也要回收流动性防止流动性过剩引发的通货膨胀问题。

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